Réserves de change au plus haut : pourquoi l'ariary ne remonte pas

De combien les réserves ont-elles augmenté en un an ?

À fin juin 2026, la Banque centrale détenait 3 676,2 millions de dollars de réserves officielles de change, contre 3 067,4 millions un an plus tôt. Soit 608,8 millions de dollars de plus, une progression de près de 20 % en douze mois. Exprimé dans la mesure d'usage — le nombre de mois d'importations que ce stock permet de payer — le pays passe de 5,9 à sept mois. La trajectoire est régulière : 5,7 mois fin 2023, 6,1 mois fin 2024, sept mois aujourd'hui.

Un détail mérite d'être vérifié avant de se réjouir : une couverture peut s'améliorer parce que les réserves montent, mais aussi parce que les importations s'effondrent. Ce n'est pas le cas ici. Rapporté au nombre de mois annoncé, le pays importait pour environ 520 millions de dollars par mois en juin 2025, et 525 millions en juin 2026. Les achats extérieurs n'ont pas reculé : le gain vient bien du stock, pas d'un rétrécissement du pays.

Que veut dire exactement « sept mois d'importations » ?

Que si toutes les rentrées de devises du pays s'arrêtaient du jour au lendemain — exportations, tourisme, envois de la diaspora, aides extérieures — Madagascar pourrait continuer d'acheter à l'étranger pendant sept mois avec ce qu'il a en caisse. Carburant, riz importé, médicaments, pièces détachées : tout ce qui se paie en devises et non en ariary. Le seuil généralement jugé confortable tourne autour de trois mois. Le pays en détient plus du double.

D'où vient cet argent ?

De devises que la Banque centrale a rachetées sur le marché interbancaire. Ses achats nets s'y élèvent à 217,5 millions de dollars sur la période, soit un peu plus du tiers de la hausse totale. L'offre est venue des recettes de services — tourisme et prestations aux entreprises en tête —, des exportations de biens, filières traditionnelles et minières, ainsi que des dons et financements de projets et des transferts de la diaspora.

Ces sources n'ont ni le même poids ni la même solidité. Les unes se gagnent, les autres se reçoivent. Parmi celles qui se gagnent, le demi-milliard de dollars envoyé chaque année par la diaspora pèse plus lourd que la plupart des filières d'exportation, et ne dépend d'aucune négociation avec un bailleur.

Comment les réserves montent-elles alors que la vanille s'effondre ?

C'est l'aspect le plus contre-intuitif du chiffre. La vanille, dont Madagascar assure l'essentiel de la production mondiale, s'échange autour de 60 dollars le kilo au dernier relevé, après une chute de près de 68 %. Sa contribution en devises a donc fondu. Ce sont les autres sources qui ont pris le relais : le secteur minier, les services, et l'argent des bailleurs. La hausse des réserves ne traduit donc pas un redressement des exportations agricoles traditionnelles — elle vient d'ailleurs.

Ce déplacement mérite d'être noté, parce qu'il change la nature du coussin. Une économie qui accumule des devises grâce à ses mines et à l'aide extérieure n'est pas dans la même position qu'une économie qui les accumule grâce à ses paysans. L'effondrement du prix de la vanille ne se voit pas dans les réserves, mais il se voit dans le revenu des planteurs.

Pourquoi l'ariary ne remonte-t-il pas ?

Parce que la constitution de ces réserves et la faiblesse de l'ariary sont deux faces de la même opération. Quand la Banque centrale achète des dollars sur le marché, elle les paie en ariary : elle retire des devises et injecte de la monnaie locale. S'il entre plus de devises qu'il n'en est demandé et que personne ne les rachète, l'ariary monte. En les rachetant, la Banque centrale empêche cette hausse et met le surplus de côté.

Ce n'est pas un dysfonctionnement, c'est un arbitrage. Une monnaie plus forte allégerait aujourd'hui la facture des importations ; un stock de devises protège de la pénurie demain. La Banque centrale a choisi le second terme. Pour suivre ce que cela donne au jour le jour, encore faut-il savoir lire le cours affiché et ce qu'il coûte réellement.

Ce matelas fait-il baisser les prix ?

Non, et c'est la déception à prévoir. L'inflation annuelle reste à 8,6 %. L'euro se paie 4 952 ariary et le dollar 4 314 ariary, des niveaux qui n'ont pas reflué. Un stock de devises ne réduit ni le prix du riz importé ni celui du carburant : il garantit seulement que le pays pourra continuer de les payer. Sécurité d'approvisionnement d'un côté, pouvoir d'achat de l'autre — ce ne sont pas les mêmes leviers, et le premier ne produit pas le second.

Sur la durée, l'écart est net : l'ariary a perdu près de 30 % de sa valeur depuis janvier 2020, quand les réserves, elles, n'ont cessé de se renforcer. Les deux courbes ne racontent pas la même histoire, et c'est la seconde qui se lit sur le portefeuille des ménages.

Contre quoi protège-t-il, alors ?

Contre le scénario qu'un pays importateur redoute le plus : ne plus avoir de quoi payer ses achats extérieurs. Quand les réserves s'épuisent, les importations se rationnent, les files d'attente réapparaissent aux stations-service, et les prix ne montent plus progressivement mais d'un coup. Sept mois de couverture éloignent ce risque. C'est une assurance plutôt qu'un gain : elle ne se remarque que le jour où elle sert.

Ce niveau est-il durable ?

C'est la question que le record ne règle pas. Une partie de ces devises provient de dons et de financements de projets, c'est-à-dire d'argent qui dépend de la volonté de bailleurs extérieurs plutôt que des ventes du pays. Tant que ces flux continuent, le matelas tient. Les recettes véritablement gagnées — exportations, tourisme, transferts de la diaspora — restent quant à elles exposées au prix de la vanille, à la fréquentation touristique et à la conjoncture minière mondiale.

Le repère à surveiller n'est donc pas le nombre de mois, mais sa composition : la part de ce coussin que le pays gagne lui-même. C'est le même angle mort qui explique les écarts entre prévisionnistes sur la croissance 2026 — les uns comptent sur ce qui entre, les autres sur ce qui est produit.